節(jié)前利率沒有擺脫震蕩區(qū)間：盡管央行開始大額投放，但周一、周二資金面仍然較為緊張，受此影響債券表現(xiàn)偏弱，中短端明顯上行；周三市場開始博弈限電限產(chǎn)導(dǎo)致的PMI數(shù)據(jù)走弱，收益率有所下行；周四節(jié)前最后一天，PMI跌破榮枯線，且資金跨季后邊際轉(zhuǎn)松，市場表現(xiàn)偏強。國慶期間，國內(nèi)來看，有消息稱專項債將在12月前發(fā)完，或加大近期利率債供給壓力；海外來看，美國兩黨就債務(wù)上限延期達(dá)成暫時的一致，美債收益率顯著上行，此外，中美兩國展開了新的貿(mào)易會談，公告調(diào)子有所緩和。節(jié)后首日開盤，節(jié)前流動性大幅回籠，且市場預(yù)期降準(zhǔn)并未兌現(xiàn)，疊加國慶期間利空事件，收益率有所上行從基本面數(shù)據(jù)來看，PMI制造業(yè)差，服務(wù)業(yè)回升。生產(chǎn)差已有預(yù)期，從行業(yè)情況看，石油煤炭及其他燃料加工、化學(xué)纖維及橡膠塑料制品、黑色金屬冶煉及壓延加工等高耗能行業(yè)生產(chǎn)和新訂單兩個指數(shù)均低于45.0%，顯示供需明顯回落；9月疫情情況好于8月，帶動服務(wù)業(yè)回升；通脹壓力明顯：出廠價格和原材料購進(jìn)價格都有所回升。年初以來，經(jīng)濟(jì)的壓力首先表現(xiàn)為疫情導(dǎo)致三產(chǎn)恢復(fù)一直不盡如人意，上個月服務(wù)業(yè)PMI砸出深坑，目前有所恢復(fù)；目前限產(chǎn)導(dǎo)致的生產(chǎn)端壓力開始出現(xiàn)。經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)服務(wù)業(yè)環(huán)比反彈，生產(chǎn)受限，通脹壓力高位進(jìn)一步加劇的局面。流動性方面，臨近季末，央行保持了較大規(guī)模的投放，體現(xiàn)了維持資金面穩(wěn)定的信號。但節(jié)后存在較大規(guī)模的到期，疊加稅收大月，仍然需要充足的流動性補充。政策方面，央行在貨幣政策委員會例會上再次強調(diào)穩(wěn)信用訴求，此外首次提及房地產(chǎn)的兩個維護(hù)。整體而言，節(jié)前市場仍然沒有脫離震蕩區(qū)間。生產(chǎn)端約束導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)明顯走弱，央行維護(hù)流動性穩(wěn)定的態(tài)度較為明顯，基本面和政策面都具有充分的安全邊際。貨幣端主要聚焦央行寬松的節(jié)奏，在流動性較為穩(wěn)定的前提下，關(guān)注政策上是否會有進(jìn)一步的寬松措施；信用端關(guān)注寬信用進(jìn)程，當(dāng)前城投、地產(chǎn)政策難以明顯放松，寬信用在總量上的力度可能有限，但應(yīng)關(guān)注政府債券發(fā)行、普惠貸款發(fā)放等結(jié)構(gòu)性層面的可能發(fā)力。

股票市場方面，節(jié)前A股市場探底反彈，節(jié)前最后一周市場風(fēng)險偏好降低，疊加季度末機(jī)構(gòu)調(diào)倉換股等因素，市場風(fēng)格出現(xiàn)明顯高低切換，順周期、成長等前期強勢板塊繼續(xù)大幅調(diào)整。消費、金融板塊本周表現(xiàn)相對占優(yōu)，一方面是因為四季度作為傳統(tǒng)消費旺季，市場存在消費需求提振預(yù)期，另一方面，市場預(yù)期盈利下行，盈利為王邏輯下，消費、金融具有較強抗跌屬性。當(dāng)前權(quán)益市場已經(jīng)進(jìn)入到一個經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期與政策寬松預(yù)期賽跑階段，一方面，市場對宏觀經(jīng)濟(jì)由“微滯漲”轉(zhuǎn)向“微衰退”的擔(dān)憂升溫，另一方面，市場對未來政策寬松仍抱有較高期待。短期市場面臨較多不確定性，可以等待經(jīng)濟(jì)走勢和政策選擇的確認(rèn)，行業(yè)配置上適度降低風(fēng)險偏好，選擇均衡配置。從基本面看，市場持續(xù)放量下跌反映了對經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行的擔(dān)憂，主要不確定因素包括地產(chǎn)銷售在傳統(tǒng)旺季或延續(xù)低迷表現(xiàn)，工業(yè)企業(yè)利潤結(jié)構(gòu)惡化拖累制造業(yè)投資修復(fù)，以及限產(chǎn)限電對中小企業(yè)盈利沖擊。從流動性看，三季度貨幣政策委員會例會對經(jīng)濟(jì)定調(diào)更加悲觀，貨幣政策或逐步轉(zhuǎn)向?qū)捫庞?，結(jié)構(gòu)性政策工具的逐步落地也有望推動資金價格以及流動性的邊際改善。風(fēng)險偏好受監(jiān)管政策邊際放松以及中美關(guān)系修復(fù)預(yù)期的利好，或?qū)⒃诠?jié)后出現(xiàn)一定修復(fù)，但未來仍需關(guān)注恒大事件、美國Taper以及債務(wù)上限等風(fēng)險因素擾動。所以整體來看，在“經(jīng)濟(jì)易下+流動性難緊”的宏觀組合下，分母端預(yù)期被不斷強化，分子端預(yù)期則決定市場進(jìn)攻方向。市場或有波動，風(fēng)格或短暫再均衡，但中長期視角下，成長與順周期板塊依然存在較好的結(jié)構(gòu)性機(jī)會。