債市方面，節后債券市場明顯回調，主要是因為市場的寬松預期落空，不僅沒有降準，反而出現了較大規模的凈回籠；此外，原油、煤炭、化工、有色等大宗商品明顯上漲，豬肉、棉花等農產品也有所上漲，引發了市場對于滯漲的擔憂；疊加前期穩增長、寬信用的政策訴求，利率出現明顯調整。從基本面來看，出口再次超出預期。結構上看：手機出口大幅增加，主要是蘋果手機新品出貨；抗疫物資、地產后周期等商品出口保持穩定。由于海外財政、貨幣退坡，海外需求已經下降；但海外供應問題仍然支撐出口：一是盡管疫情有所緩和，但越南等國家生產仍未有效恢復；二是美國PMI供應商配送時間仍然在高位，表明美國供應鏈問題仍未恢復，此外，美國9月非農數據也體現了美國的勞動力供給問題，非農新增明顯低于預期，但工資增長較高，且美國職位空缺率處于高位，體現了疫情對于勞動力供給的約束；流動性方面，節前央行展開了較大規模的流動性投放，但節后降準落空，市場打消了央行進一步寬松預期。從當前基本面來看，經濟恢復仍然面臨諸多風險，疊加地產、出口后續的下限壓力，政策不存在收緊的基礎。四季度地方債發行規模較大，也需要貨幣的相應對沖。預計流動性仍將保持不缺不溢的穩定狀態。整體而言，上周市場顯著調整，市場對貨幣進一步寬松的預期逐漸消退。向后看，央行仍然存在維護流動性穩定的必要性，隨著市場預期的調整，債券安全邊際逐漸體現。此外需關注寬信用進程，當前城投、地產政策難以明顯放松，寬信用在總量上的力度可能有限，但應關注政府債券發行、普惠貸款發放等結構性層面的可能發力。

股市方面，上周A股市場先抑后揚，整體小幅下跌。大宗商品價格上漲使得滯脹擔憂的情緒持續升溫，市場成交量降至萬億以下，風險偏好下行帶動市場走弱。雖然市場風格依舊偏向大盤價值，但板塊內部產生明顯分化，部分低估值板塊出現大幅回撤，高估值行業迎來反彈上漲，主要原因是市場進入三季報密集披露期，高估值行業在景氣確認下迎來估值修復，低估值行業則需要景氣修復的確認，從而帶動行情進一步回暖。板塊間的快速輪動是當前市場缺乏主線的表現，經濟下行與政策寬松的相互角力仍在持續演繹，但9月全球通脹數據以及上周流動性凈回籠使得國內寬松預期產生糾偏。在電煤緊張、能耗雙控等多重因素擾動下，市場面臨較多不確定性，仍需觀察經濟邊際變化和政策走勢確認，短期適度降低風險偏好均衡配置，中長期保持積極樂觀。從基本面看，9月出口數據再超預期，在一定程度上平滑了經濟下行邊際。然而剔除漲價因素實際出口數量已經放緩，疊加未來出口商品結構的轉變，出口下行趨勢不變，年初至今經濟的主要驅動力或逐漸趨弱。從流動性看，PPI同比創歷史新高，并再超市場預期。短期看，國內電煤緊缺和能耗雙控，疊加海外能源品價格上漲的輸入性通脹，PPI在四季度仍有繼續上行壓力，而過高的物價水平將制約貨幣寬松空間。9月社融與信貸同比增速繼續下滑，由于地產與基建投資面臨下行壓力，金融數據或繼續探底，寬信用效果后續仍待觀察。整體來看，A股結構性機會與風險并存，四季度或先抑后揚，短期主線模糊市場難免震蕩波動，但不必過度悲觀。中長期視角看，“經濟易下+流動性難緊”的宏觀環境組合并未發生改變，經濟下行過程中政策環境往往偏暖，風險偏好或邊際改善，市場調整過程中仍可積極把握結構性機會。三季報窗口期，繼續關注中觀行業景氣度邊際變化，行業層面可以關注具有較強需求邏輯的新能源汽車、光伏等，以及具有較強供給邏輯的化工、有色等。