債市方面，上周債券整體震蕩偏強(qiáng)，央行持續(xù)投放14天和7天逆回購，短端較為充裕，但跨年資金略有緊張。銀行存單利率有所上行，但票據(jù)利率持續(xù)下行，表明當(dāng)下銀行面臨的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和貨幣信用狀況較為特殊。長端表現(xiàn)較強(qiáng)，市場仍然存在后續(xù)進(jìn)一步降息的預(yù)期。

從基本面來看，11月數(shù)據(jù)基本符合預(yù)期、好壞參半：整體來看，在供給約束逐漸消退后，工業(yè)生產(chǎn)相對較好，地產(chǎn)開工、竣工數(shù)據(jù)也有所恢復(fù)，這是好的一面；但是也看到由于疫情影響，消費(fèi)仍然偏弱，有效需求不足，進(jìn)而導(dǎo)致產(chǎn)銷率降至季節(jié)性的低點(diǎn)，服務(wù)業(yè)也偏弱，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)有所降低，失業(yè)率小幅上行，就業(yè)壓力仍然較大。近期高頻方面有部分好轉(zhuǎn)跡象：生產(chǎn)端近期開工率持穩(wěn)。需求端，商品房銷售進(jìn)入年底沖刺，商品房銷售環(huán)比降幅收窄；乘用車銷售環(huán)比有所改善。

流動(dòng)性和政策方面，經(jīng)濟(jì)下行壓力大，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要求政策前置，對經(jīng)濟(jì)增長和信用企穩(wěn)有訴求。但政策要求和現(xiàn)實(shí)情況仍有差距：11月以來轉(zhuǎn)帖票據(jù)利率大幅下滑，短端已接近破零。一是由于企業(yè)信貸需求仍然較弱，二是臨近年末，銀行投放動(dòng)力不足，需要準(zhǔn)備明年年初的信貸投放。政策已經(jīng)有邊際變化，但企業(yè)信貸需求和銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好仍然有待觀察。

整體而言，在經(jīng)濟(jì)快速下行后，隨著供給約束的逐漸放開，經(jīng)濟(jì)下行斜率放緩。后續(xù)關(guān)注預(yù)期和現(xiàn)實(shí)的矛盾：預(yù)期方面，政策穩(wěn)增長、穩(wěn)信用的訴求，對市場形成一定擾動(dòng)；現(xiàn)實(shí)層面，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長仍弱，給債券安全邊際。貨幣政策方面，預(yù)計(jì)仍將維持流動(dòng)性合理充裕，在經(jīng)濟(jì)下行壓力下，市場博弈政策的進(jìn)一步放松，預(yù)計(jì)后續(xù)長端仍然維持低位震蕩。

股市方面，上周A股市場繼續(xù)震蕩調(diào)整，多個(gè)寬基指數(shù)集體收跌，上證50跑贏創(chuàng)業(yè)板指，滬深300跑贏中證1000，市場風(fēng)格偏向大盤價(jià)值。上周消費(fèi)板塊迎來反彈，農(nóng)林牧漁、食品飲料領(lǐng)漲市場，而新能源鏈條的相關(guān)行業(yè)表現(xiàn)不佳，電力設(shè)備、有色金屬跌幅居前。在存量資金博弈背景下，近期市場“蹺蹺板”效應(yīng)顯著，高景氣板塊面臨著估值高企、波動(dòng)加大、預(yù)期兌現(xiàn)存在不確定性等利空因素，而低景氣板塊在穩(wěn)增長、穩(wěn)信用的一致預(yù)期下存在困境反轉(zhuǎn)的可能。具體來看，上周行業(yè)漲跌各半，其中農(nóng)林牧漁、食品飲料、商業(yè)貿(mào)易、建筑材料、房地產(chǎn)等行業(yè)領(lǐng)漲市場，電氣設(shè)備、有色金屬、鋼鐵、機(jī)械設(shè)備、化工等行業(yè)領(lǐng)跌。

權(quán)益市場指數(shù)已經(jīng)在反復(fù)震蕩過程中拾級而上，貨幣與信用“雙寬”預(yù)期無疑是跨年行情核心邏輯，短期的市場波動(dòng)更多是由于資金價(jià)格的階段上行以及宏觀政策落地空窗期所致，繼續(xù)看好跨年行情，順周期與高景氣均具有較高上漲彈性。從基本面看，穩(wěn)增長目標(biāo)得到確認(rèn)，但市場對政策寬松力度仍有較大分歧，從而導(dǎo)致了短期市場主線模糊，疊加宏觀政策向中觀傳導(dǎo)的空窗期，導(dǎo)致市場風(fēng)險(xiǎn)偏好沒有出現(xiàn)明顯改善。從風(fēng)險(xiǎn)偏好看，資金價(jià)格抬升也對流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)偏好形成損害，12月以來資金面緊張加速短端國債利率持續(xù)快速上行。但跨年行情主線邏輯仍未改變，年初信貸投放的高峰期疊加信貸額度釋放，社融改善必將導(dǎo)致流動(dòng)性向股市外溢，進(jìn)而提高資金風(fēng)險(xiǎn)偏好水平。整體來看，隨著寬信用逐步落地，跨年階段行情確定性較強(qiáng)，市場結(jié)構(gòu)主線將由景氣反轉(zhuǎn)板塊估值修復(fù)向高景氣板塊估值提升傳導(dǎo)，建議關(guān)注兩條主線，一是中長期行情主線仍以高景氣成長板塊為主，建議堅(jiān)守新能源汽車、風(fēng)光儲(chǔ)、軍工等科技成長的配置型機(jī)會(huì)；二是尋找低景氣、低估值且盈利存在改善預(yù)期的大眾消費(fèi)、大金融板塊，短期關(guān)注食飲、券商、優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)龍頭等低估值修復(fù)性機(jī)會(huì)。