債市方面,上周市場表現較強,債券收益率繼續下行。貨幣政策方面,本周央行繼續保持公開市場充足投放,隔夜利率較為友好;通脹預期方面,煤炭產量穩步增加,保供措施較為有效,煤炭價格顯著下行,滯漲預期有所消退,對債券形成利好;政策面上,國常會上提及經濟下行壓力,要求預調微調,穩增長壓力明顯增加。
從基本面來看,經濟繼續周期性轉弱,供給約束很明顯,從PMI新訂單-生產-庫存構成的產出缺口來看,由于生產下行,產出缺口上行,價格明顯上行;PMI各個價格指標繼續上行;盡管保供措施有效降低了煤炭價格,但一是現貨價格下降相對較慢;二是其他工業品價格仍然處于高位,因而工業企業的生產成本居高不下;動態地看,由于保供措施穩步推進,動力煤等大宗商品價格明顯下行,預計未來通脹壓力或將有所減輕。
流動性方面,市場經歷了多次糾偏,首先是央行金融數據發布會的表態打消了市場的降準預期;隨后是央行公開市場投放表明了央行繼續保持穩健偏松的態度。當前經濟恢復仍然面臨諸多風險,疊加地產、出口后續的下限壓力,政策不存在收緊的基礎。疊加四季度地方債發行規模較大,也需要貨幣的相應對沖。預計流動性仍將保持不缺不溢的穩定狀態。
海外來看,美聯儲議息會議正式開啟Taper,但對市場影響不大。一是市場對Taper已經有預期,本次宣布時點、Taper進度等均未超出市場預期;二是在宣布Taper的同時弱化了加息預期,對通脹、經濟的看法并沒有太大改變;三是美聯儲宣布縮減購債的當日,美國財政部也減小了發債計劃,進而減輕了對于美債供需的沖擊。
整體而言,在央行近期的表態和行為下,市場再次形成了對貨幣政策的一致預期,不缺不溢不是一句空話。當前政策的關鍵在保供,貨幣政策仍將保持總量穩定,主要從結構性政策方面發力;隨著經濟的供給約束打開,短期內經濟可能在低位企穩。但后續經濟的下行壓力仍然較大,本周國常會總理也提及預調微調,尤其是明年出口、地產產業鏈下行壓力下,穩增長的必要性有所提升,長期來看基本面對債券仍然形成利好。
股市方面,上周A股繼續弱勢回調繼續,主要寬基指數窄幅下行。風格方面,創業板指跑贏上證50,中證1000跑贏滬深300,中小成長繼續領跑。經濟下行壓力進一步凸顯背景下,金融、周期等價值板塊表現不佳。受益于半導體漲價、元宇宙主題的科技成長板塊跑贏大盤。近期市場對經濟陷入滯漲的擔憂加劇,疊加美聯儲Taper落地,全球央行政策寬松拐點將至,市場風險偏好整體處于低位,趨勢性行情較難顯現,市場整體保持不溫不火的格局。
權益市場受到悲觀預期的持續壓制,投資者避險情緒引致了較為強烈且持久的風格再平衡。除了短期的事件性因素擾動外,當前風險偏好主要受到三個方面的影響,首先,在房地產政策基調不變的情況下,融資端的邊際放松難以扭轉整體下行趨勢,地產行業逐漸形成了“銷售→購地→開工→投資”的負反饋,未來2-3個季度下行壓力依然較大。其次,電煤短缺雖然得到解決,但能耗雙控政策下,工業用電緊張問題短期難以顯著緩解,一方面工業用電量的下降將壓制工業增加值反彈,另一方面,上游高耗能行業產品產出增速普降,制造業成本依然較高。最后,疫情在冬季反復的風險增加,嚴格的防疫政策下,消費服務業復蘇短期仍面臨較多限制因素。整體來看,經濟下行預期仍跑贏政策寬松預期,疊加2022年業績預期引發的估值切換,這一過程中結構性機會與風險并存,權益市場依然積極可為。短期內,PPI增速的筑頂回落以及社融增速的見底回升是風險偏好修復的信號。在遠期盈利不確定性大幅抬升的背景下,應圍繞當期業績優勢與長期盈利確定性把握結構機會,行業配置建議關注兩條主線,一是尋找高景氣且估值相對合理的科技細分板塊,長期堅守新能源汽車、光伏、軍工等科技成長的配置型機會;二是尋找低景氣、低估值且盈利存在改善預期的大金融、大眾消費板塊,短期關注醫藥、銀行、優質地產龍頭等低估值交易性機會。
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